Metody pomiaru wartości firmy: metody dochodowe

Dodano: 24 sierpnia 2016
zadowolony mężczyzna w tle wzrostowy wykres słupko liniowy

W metodach dochodowych wartość firmy jest utożsamiana z jej zdolnością do generowania nadwyżek gotówkowych dla właścicieli.

Metody dochodowe mogą pozwolić Ci w sposób wymierny – w pieniądzu – oszacować efekt funkcjonowania firmy, przy czym nie ograniczają się tylko do tu i teraz, ale uwzględniają także przyszłe działania, a zatem także jej pozycję konkurencyjną, know – how, potencjał itp. Uwzględniają zatem przyszłość firmy (oczywiście biorąc pod uwagę także wartość pieniądza w czasie i ryzyko).

Metody dochodowe są często stosowane. Podstawową ich wadą jest jednak trudność prognozowania zdarzeń przyszłych oraz uwzględnienia w szacunkach ryzyka działalności, szczególną rolę odgrywa jakość prognoz finansowych.

Nie zawsze jednak stosowanie metod dochodowych jest uzasadnione – trudno je wykorzystywać do firm trwale nierentownych, które nie przynoszą dochodu, podczas gdy ich wartość likwidacyjna jest wysoka. Podobnie trudno jest stosować tę metodę w przypadku firm, które nie generują stabilnych przychodów – realizują transakcje o znacznej wartości, ale nieregularnie, co powoduje, że trudno wiarygodnie prognozować przepływy.

Metody dochodowe opierają się na założeniu, że firma jest tyle warta ile są warte przyszłe przepływy przez nią wygenerowane, przyszłe przepływy są dyskontowane do wartości na dzień wyceny.

Wartość dochodową firmy obliczamy następująco:

EV – wartość dochodowa wycenianej firmy,

FCFi – wolny przepływ gotówkowy w okresie i,

n – okres prognozy,

r – stopa dyskontowa,

RVFCn – wartość rezydualna – wartość firmy po ostatnim roku prognozy szczegółowej.

Poszczególne odmiany metod dochodowych różnią się przede wszystkim sposobem obliczania wolnych przepływów gotówkowych oraz kalkulacji stopy dyskonta. Natomiast w każdej metodzie podstawą jest prognozowanie przepływów gotówkowych.

Jednym z problemów jest przyjęcie okresu prognozy szczegółowej. Zwykle w warunkach polskich jest to okres pięcioletni – w tym okresie można jeszcze wiarygodnie prognozować otoczenie gospodarcze. Oczywiście dla każdej firmy ten okres może być zupełnie inny, zawsze powinien to być jednak okres, w którym można z dużym prawdopodobieństwem zaprojektować działalność przedsiębiorstwa.

Kolejną kwestią jest oszacowanie wartości rezydualnej, czyli wartości firmy po okresie szczegółowej prognozy. Z założenia istnieje duże ryzyko, że wartość zrealizowana w rzeczywistości będzie istotnie odbiegać od prognoz. Dlatego powinieneś mieć na uwadze, żeby wartość rezydualna nie stanowiła istotnego odsetka wartości firmy oszacowanej metodą dochodową. Jeżeli tak jest, to wycena przestaje być wiarygodna.

No i na koniec ważna kwestia: stopa dyskontowa używana do dyskontowania wolnych przepływów pieniężnych i wartości rezydualnej do wartości bieżącej.

Stopa dyskontowa pozwala uwzględnić efekt zmiany wartości pieniądza w czasie. Sposób liczenia stopy dyskontowej w poszczególnych metodach różni się od siebie. Może ona być zarówno stała jak i zmienna w okresie projekcji.

Wybór będzie zależny zarówno od warunków gospodarowania (np. wysoka inflacja i duża zmienność stóp procentowych wymusza stosowanie zmiennej stopy dyskonta) jak i od projektowanej struktury kapitału (stałą stopę zastosujemy, jeżeli w okresie prognozy struktura będzie stabilna).

Najpopularniejsze metody dochodowe to:

  • metoda FCFF,

  • metoda FCFE,

  • metoda APV.

Metoda FCFF

Metodą lFCFF iczy się wartość firmy w oparciu o przepływy dla wszystkich stron finansujących, zatem nie tylko właścicieli, ale także wierzycieli i kredytodawców. Dlatego stopa dyskontowa odzwierciedla średni wazony koszt kapitału – zarówno obcego jak i własnego.

Wartość kapitałów własnych (wartość firmy dla właścicieli) uzyskujesz poprzez odjęcie od wyniku wartości rynkowej kapitałów obcych.

Wartość firmy uzyskujesz poprzez sumę wartości wynikającej z działalności firmy oraz wartości aktywów nieoperacyjnych (aktywa niezwiązane z podstawową działalnością np. inwestycje, aktywa zbędne lub nieużywane, nadmierna gotówka).

Wolne przepływy gotówkowe liczysz tak jakby firma była w całości finansowana kapitałem własnym, nie uwzględniasz przepływów z tytułu zobowiązań (kredytów, obligacji itp.).

Struktura wolnych przepływów (FCF) dla danego roku może wyglądać następująco:

 

Przychody ze sprzedaży

Koszty działalności operacyjnej

=

Zysk operacyjny

Podatek od zysku operacyjnego*

+

Amortyzacja i inne koszty niepieniężne

Nakłady inwestycyjne

Zmiana kapitału obrotowego**

=

Wynik netto

* zysk operacyjny pomnożony przez stawkę podatku dochodowego (jeżeli jest możliwe jej obliczenie to lepiej jeżeli będzie to stopa efektywna a nie nominalna)

** aktywa bieżące minus zobowiązania handlowe, czyli gotówka zamrożona w kapitale obrotowym

Oczywiście w prognozie powinieneś uwzględnić też inne wpływy i wydatki, które jesteś w stanie przewidzieć, np. wynikające ze sprzedaży majątku firmy.

Ważną kwestią jest obliczenie stopy dyskontowej, czyli średniego ważonego kosztu kapitału – jest to suma kosztu kapitału własnego i kapitału obcego ważona ich udziałem w kapitałach ogółem. Poziom stopy dyskontowej będzie zależał zatem zarówno od struktury jak i rodzaju kapitału, którym finansujesz działalność firmy.

Koszt kapitału własnego odzwierciedla oczekiwania właścicieli dotyczące stopy zwrotu z inwestycji w dane przedsiębiorstwo. Koszt kapitału własnego uwzględnia ryzyko inwestycji w firmę, zatem powinien być wyższy od stopy zwrotu z inwestycji w bezpieczne papiery, czy w inne mniej ryzykowne przedsiębiorstwa.

Koszt kapitału własnego uwzględnia zatem premię za ryzyko zarówno rynkowe, branżowe jak i firmy. Z uwagi na ryzyko inwestowania koszt kapitału własnego zawsze będzie wyższy niż kapitału obcego – w przypadku upadłości czy likwidacji właściciele jako ostatni odzyskają całość lub część powierzonego spółce kapitału, oczekują zatem wyższego zwrotu.

Koszt długu odzwierciedla koszt pozyskania przez spółkę kredytów i pożyczek. Oczywiście możesz uwzględnić w obliczeniach koszt kredytu oferowany przez rynek, ale lepszym rozwiązaniem jest uwzględnienie w kalkulacji możliwości Twojego przedsiębiorstwa oraz charakteru długu – inaczej przez instytucje finansowe będą oceniane przedsiębiorstwa duże, stabilne a inaczej małe, rozpoczynające dopiero działalność, inna jest ocena spółek handlowych, inna produkcyjnych, jeszcze inna budowlanych, inny jest też koszt kredytu obrotowego, a inny inwestycyjnego itd.

Struktura kapitału powinna zostać określona na podstawie rynkowej a nie księgowej wartości kapitałów. Najlepszym rozwiązaniem jest zastosowanie docelowej, optymalnej struktury kapitału (do której dąży spółka w długim okresie).

Pozostaje jeszcze obliczenie wartości rezydualnej. Wartość rezydualna to wartość firmy po okresie szczegółowej prognozy. Ma ona sens jeżeli zakładasz, że po tym okresie Twoja firma dalej będzie przynosić korzyści właścicielom.

Najczęściej stosuje się model, który zakłada, że po okresie szczegółowej prognozy, firma będzie generować stabilne przepływy pieniężne lub przepływy te będą z roku na rok rosły w określonym tempie (ważne żeby założone tempo było realne w odniesieniu do warunków rynkowych – nie jest dobrze, jeżeli zakładane tempo wzrostu oznaczałoby opanowanie 50% rynku, podczas gdy maksymalnie możesz dojść do 30%, tempo wzrostu warto porównać z prognozami dotyczącymi branży i całej gospodarki – wzrost PKB).

Najczęściej stosowany wzór na wartość rezydualną, to:

RVFn – wartość rezydualna w roku n,

FCFn – znormalizowany przepływ gotówkowy wyznaczony dla okresu n,

r – stopa dyskontowa = średni ważony koszt kapitału,

g – stopa wzrostu przepływu gotówkowego po okresie n.

Przy obliczaniu wartości rezydualnej bardzo ważne jest zastosowanie prawidłowej stopy dyskontowej – musi ona odzwierciedlać koszt kapitału po okresie prognozy szczegółowej – czyli docelowy, optymalny koszt kapitału.

Warto pamiętać, że od jakości wyceny w dużej mierze zależy wybór okresu prognozy szczegółowej – przepływy z ostatniego roku prognozy szczegółowej są zwykle podstawą do obliczania znormalizowanego przepływu gotówkowego. Okres prognozy szczegółowej musi być taki, żeby dane były wiarygodne, ale z drugiej strony warto koniec prognozy szczegółowej powiązać ze zmianami w spółce – np. koniec spłacania kredytu inwestycyjnego, koniec okresu wdrożenia nowego produktu, zakończenie realizacji inwestycji, rozruchu nowego obiektu czy linii produkcyjnej, ustabilizowanie struktury kapitału etc.

Posiadając wymienione dane możesz policzyć wartość firmy metodą FCFF:

EV – wartość dochodowa wycenianej firmy dla wszystkich stron finansujących,

FCFt – wolny przepływ gotówkowy w okresie t,

RVFn – wartość rezydualna w roku n,

n – okres prognozy,

r – stopa dyskontowa = średni ważony koszt kapitału,

NOA = aktywa nieoperacyjne

E – wartość firmy dla właścicieli,

D – wartość rynkowa zobowiązań firmy

Jeżeli celem strategicznym firmy jest wartość oszacowana metodą FCFF, to najważniejszymi czynnikami wpływającymi na wartość będą:

  • jakość prowadzonego przez Ciebie biznesu – zdolność do generowania nadwyżek gotówkowych oraz stabilność strumieni gotówkowych,

  • jakość zarządzania majątkiem przedsiębiorstwa i kapitałem obrotowym – czy nie masz zbyt wiele kapitału zamrożonego w aktywach niefinansowych (ten sam kapitał zainwestowany w działalność bieżącą mógłby zwiększyć wartość firmy),

  • jakość zarządzania długiem w przedsiębiorstwie – dostosowanie struktury kapitału do charakteru firmy, specyfiki branży itp.

Jeżeli chcesz podnosić wartość przedsiębiorstwa, to powinieneś się przyjrzeć jak w Twojej firmie wygląda zarządzanie w w/w dziedzinach.

W Twojej gestii w tym zakresie znajduje się przede wszystkim bieżąca analiza działalności, zarówno pod kątem możliwości uzyskania wyższych wpływów ze sprzedaży (choć to zazwyczaj domena działów sprzedaży) jak i analiza możliwości oszczędności kosztów (oczywiście tak żeby nie odbiło się to na poziomie sprzedaży).

Analizując dane finansowe możesz szukać możliwości poprawy efektywności działalności, sugerować rozwiązania oraz wskazywać na niepokojące zjawiska – np. rosnący wzrost należności, niewspółmierny do wzrostu sprzedaży wzrost kosztów itp.

W kontroli realizacji założeń strategicznych ważne jest dobre planowanie i bieżąca kontrola planów sprzedaży i planów finansowych oraz ich regularna aktualizacja, przy czym nie chodzi tu tylko o roczne plany ale plany długookresowe (obejmujące przynajmniej okres prognozy szczegółowej).

Plany finansowe oraz budżety, jeżeli są powiązane z systemem motywacyjnym a odpowiedzialność za ich realizację jest przypisana do osób, które rzeczywiście mogą wpływać na wyniki osiągane w poszczególnych aspektach działalności firmy, stanowią dobre narzędzie zarówno ułatwiające kontrolę realizacji strategii jak i motywujące poszczególnych menedżerów i pracowników do działania na rzecz wzrostu wartości firmy.

Na wartość firmy istotnie wpływa też struktura kapitału. Dlatego ważną zaletą metod dochodowych jest uwzględnianie efektu zadłużenia (w stopie dyskontowej – FCFF, FCFE lub w wartości tarczy podatkowej – APV). Zarządzanie strukturą kapitału jest jednym z głównych Twoich zadań.

Optymalną strukturę kapitału osiągniesz wtedy, kiedy uzyskasz najniższy koszt kapitału przy danym poziomie ryzyka akceptowanym przez zarządzających. Optymalny poziom zadłużenia będzie zatem dla każdego przedsiębiorstwa inny – firmy małe, firmy o dużym ryzyku operacyjnym, niestabilnych wpływach, dużym udziale aktywów trwałych, trudnozbywalnych będą się finansować głównie kapitałem własnym, natomiast firmy duże, stabilne, o niskim ryzyku działalności mogą w większym stopniu korzystać z dźwigni finansowej.

Dlatego powinieneś na bieżąco analizować ofertę instytucji finansowych i poszukiwać nowych źródeł finansowania, tak żeby obniżać koszt finansowania działalności.

Z jednej strony wzrost zadłużenia wpływa pozytywnie na wartość firmy – poprzez efekt tarczy podatkowej oraz niejako wymuszoną brakiem nadwyżek gotówkowych jakość zarządzania i kontrolę wydatków (zarówno kosztów działalności jak i nakładów inwestycyjnych). Z drugiej jednak strony wysokie zadłużenie zwiększa ryzyko bankructwa, ponoszenia kosztów finansowych – trudniej wynegocjować korzystne warunki dostaw oraz finansowania działalności. Wzrost zadłużenia oznacza wzrost ryzyka działalności firmy, w szczególności ryzyka utraty płynności.

Negatywne skutki może zneutralizować bieżąca kontrola zadłużenia i szybka reakcja w przypadku, kiedy koszt finansowania zewnętrznego zaczyna niebezpiecznie zbliżać się do poziomu rentowności działalności (gdy go przekroczy to finansowanie kapitałem obcym przestaje mieć sens) a także kiedy zagrożona zostaje płynność przedsiębiorstwa.

Jeżeli odpowiednio skonstruujesz model wyceny, wtedy w każdym momencie będziesz mógł przeanalizować wpływ zmian w zadłużeniu na wartość przedsiębiorstwa.

Metoda FCFE

Jest to metoda oparta o przepływy dla właścicieli przedsiębiorstwa. Stopa dyskontowa w tym przypadku odzwierciedla koszt kapitału własnego firmy, który jest oczywiście zależny od struktury finansowania i wykorzystania dźwigni finansowej.

Zasady dokonywania wyceny tą metodą oraz wnioski z niej płynące są podobne jak w metodzie FCFF.

Metoda APV

W tej metodzie osobno szacuje się przepływy z działalności operacyjnej (niezależnie od struktury kapitału) – czyli efekt prowadzonego biznesu a osobno wartość tarczy podatkowej wynikającą ze struktury kapitału. Stopa dyskontowa oparta jest na koszcie kapitału własnego – niezależnego od struktury kapitału.

Jest to stosunkowo nowa metoda, której zaletą jest rozdzielenie efektów działalności operacyjnej oraz struktury kapitału. Jej stosowanie może ułatwić Ci kontrolę realizacji strategii. Jeżeli osiągasz wyniki odbiegające od wyceny to możesz w miarę szybko sprawdzić czy jest to efekt gorszych niż planowane wyników prowadzonego biznesu czy złego zarządzania strukturą kapitału.

Wartość firmy metodą APV możesz obliczyć następująco:

 

Wartość działalności operacyjnej

+

Wartość tarczy podatkowej

+

Wartość aktywów nieoperacyjnych

=

Wartość firmy

Wartość oprocentowanych kapitałów obcych na dzień wyceny

=

Wartość kapitałów własnych

EV – wartość firmy dla wszystkich stron finansujących,

FCFt –przepływ gotówkowy z działalności operacyjnej w okresie t,

RVFn – wartość rezydualna w roku n oparta na przepływie z działalności operacyjnej,

TSt –wartość tarczy podatkowej w okresie t,

RVTSn – wartość rezydualna tarczy podatkowej,

n – okres prognozy,

r – stopa dyskontowa = koszt kapitału własnego przy założeniu braku zadłużenia,

NOA = aktywa nieoperacyjne

E – wartość firmy dla właścicieli,

D – wartość rynkowa zobowiązań firmy

Przepływy z działalności operacyjnej liczysz tak jak w metodzie FCFF. Natomiast wartość tarczy podatkowej jest równa iloczynowi stawki podatku dochodowego i kosztów finansowych ponoszonych przez firmę w danym okresie (można policzyć dokładnie, bądź w sposób uproszczony mnożąc średni poziom zadłużenia przez koszt długu).

Koszt kapitału własnego, wartość rezydualną oraz wartość aktywów nieoperacyjnych obliczasz analogicznie jak w innych metodach.

Podstawową zaletą tej metody, poza identyfikacją poszczególnych elementów wartości jest lepsze niż metody FCFF przystosowanie do zmiennych warunków funkcjonowania, kiedy np. w okresie prognozy masz do czynienia ze zmienną strukturą kapitałową, zmienną stawką podatkową, oczekujesz wysokiej inflacji czy zmian stóp procentowych. Dzięki rozdzieleniu poszczególnych składowych możesz oceniać biznes niezależnie od czynników zewnętrznych, które wpływają na koszty finansowania, a w przypadku zmian warunków otoczenia możesz łatwo dokonywać aktualizacji wartości firmy. Kontrola realizacji strategii będzie analogiczna jak w przypadku innych metod dochodowych.

W kolejnych tekstach omówimy metody majątkowe, porównawcze i mieszane.

Nie ma jeszcze komentarzy do tego dokumentu.
Zaloguj się aby dodać komentarz

Najnowsze porady

© PortalFK.pl
Strona używa plików cookies. Korzystając ze strony użytkownik wyraża zgodę na używanie plików cookies.

Przetestuj Portal FK przez 24 godziny za DARMO - otrzymasz dostęp do wszystkich treści Przetestuj Portal FK »

x
wiper-pixel