Finanse behawioralne – poznaj źródła nieracjonalności zachowań inwestorów

W ramach ekonomii behawioralnej wyróżnić można dwa nurty: odrzucenie koncepcji o racjonalności ludzkich decyzji oraz analizie odstępstw od zachowania racjonalnego. Finanse behawioralne skupiają się głównie na procesach poznawczych i motywacyjno-emocjonalnych u inwestorów.

Współczesna teoria ekonomii oparta jest na koncepcji racjonalnych wyborów dokonywanych przez konsumentów i podmioty gospodarcze. Według tej teorii człowiek podejmuje decyzje i działa racjonalne.

Ekonomiści uściślili definicję człowieka racjonalnego, posługując się terminem homo oeconomicus (człowiek ekonomiczny). Jest to koncepcja zakładająca, że człowiek jako istota działająca racjonalnie, dąży zawsze do maksymalizacji osiąganych zysków i dokonywania wyborów ze względu na wartość ekonomiczną rezultatów tych wyborów.

Już w połowie XX wieku zaczęły pojawiać się wątpliwości co do słuszności klasycznego modelu. Zauważono, że człowiek podejmując decyzje ekonomiczne kieruje się nie tylko rachunkiem ekonomicznym, ale na te decyzje mają wpływ czynniki psychologiczne, przez co nie zawsze są one racjonalne.

W latach siedemdziesiątych XX wieku dwaj amerykańscy psychologowie, Kahneman i Tversky stworzyli teorię perspektywy, która tłumaczy podejmowanie przez ludzi decyzji w warunkach ryzyka. Teoria ta wyraźnie podważyła klasyczną teorię racjonalności człowieka i stała się sednem teorii finansów behawioralnych.

Trudno zdefiniować jednoznacznie czym są finanse behawioralne. Definicje tworzone przez badaczy dotyczą wielu zagadnień, jednak pewne elementy pojawiają się często. Są nimi:

• aspekt psychologiczny,
• problem podejmowania decyzji,
• nieracjonalność uczestników rynków finansowych oraz
• zagadnienia efektywności rynku.

Próbując połączyć te charakterystyczne cechy można zdefiniować finanse behawioralne jako dziedzinę współczesnych finansów, która poprzez wykorzystanie narzędzi psychologii analizuje problem podejmowania decyzji uczestników rynków finansowych, zauważając u nich pewne odstępstwa od racjonalności mogące wpływać na efektywność rynku.

W literaturze wyróżniane są dwa obszary badawcze dotyczące finansów behawioralnych. Pierwszy z nich skoncentrowany jest na analizie zachowania inwestorów, drugi zaś na analizie zachowania się rynku finansowego. W pierwszym przypadku badane są zachowania jednostek w konfrontacji z teoriami normatywnymi, czyli opisującymi prawa, jakimi powinni się kierować inwestorzy racjonalni (a nie jak rzeczywiście zachowują się jednostki). Zatem badania te dotyczą poznawczych i emocjonalnych aspektów preferencji oraz działań inwestorów. Drugi z nurtów finansów behawioralnych obejmuje empiryczną analizę anomalii występujących na rynkach finansowych.

W teorii finansów behawioralnych podstawowym założeniem jest to, że rynki są nieefektywne. Rynek jest efektywny wtedy, gdy ceny odzwierciedlają wszystkie, publiczne, dostępne informacje, a zmiany cen w czasie są wzajemnie niezależne. Jednak badania empiryczne przeprowadzone na rynkach finansowych ujawniają istnienie wielu odstępstw od efektywności nazywanych anomaliami.

Przykładem anomalii na rynku efektywnym jest efekt kalendarza czyli sezonowość stóp zwrotu.

Badania empiryczne wykazały, że stopy zwrotu w styczniu są statystycznie wyższe niż w innych miesiącach. Kolejna obserwacja dotyczy tzw. efektu końca tygodnia – ceny akcji spadają w okolicach weekendu znacznie bardziej niż w pozostałe dni. Kolejną anomalią występującą w związku z rytmem kalendarza jest efekt przełomu miesiąca i polega na występowaniu wyższych stóp zwrotu w tym właśnie czasie.

Badania potwierdzają również istnienie efektu małych spółek, czyli uzyskiwania przez spółki o niewielkiej kapitalizacji rynkowej (wartość rynkowa spółki giełdowej) przeciętnie wyższych stóp zwrotu niż spółki o dużej kapitalizacji. Zauważono, że efekt ten koncentruje się mikro-spółkach a więc walorach o małej płynności i dużych kosztach transakcyjnych co czyni jego wykorzystanie trudnym. Podkreślano, że efekt małych spółek z trudnych do wyjaśnienia powodów koncentruje się w jednym miesiącu kalendarzowym – styczniu. Stwierdzono także, że jest on bardzo słaby na innych rynkach akcyjnych poza USA. Zauważono także, że kapitalizacja rynkowa jest jedyną miarą wielkości spółek, której użycie pozwala uzyskać wyższe stopy zwrotu.

Odmienne zachowanie się stóp zwrotu w krótkim i długim okresie często wyjaśniane było poprzez dwie przeciwne reakcje uczestników rynku na napływające informacje (overreaction and underreaction). Subreaktywność to sytuacja kiedy spółka ogłasza lepsze wyniki od oczekiwanych. Jednak inwestorzy nie reagują na informację i cena akcji nie rośnie. Z drugiej strony nadreaktywność powoduje w takim przypadku nieprzeciętny wzrost cen akcji spółki. Może to wynikać z błędnej wyceny akcji spółki oraz nadmiernego optymizmu.

Kolejnym odstępstwem od efektywności są zachowania stadne uczestników rynku. Polegają na jednakowej (wspólnej) reakcji uczestników rynku na napływające informacje, niezależnie od indywidualnej oceny jej znaczenia. Tego typu zachowanie jest bezpośrednio związane z nadreaktywnością uczestników rynku, kiedy to napływająca informacja zostaje wielokrotnie odzwierciedlona w cenach poprzez powielanie zachowań innych uczestników rynku. Podobne zachowania możemy w chwili obecnej zobaczyć na polskim rynku kapitałowym, analizując portfele instytucji lokujących aktywa na rynku, np. otwartych funduszy emerytalnych.

Opisane powyżej anomalie to tylko niektóre występujące na rynkach finansowych. Nie mają one charakteru uniwersalnego, mogą się różnić w poszczególnych krajach czy przedziałach czasowych. Ich istnienie często jest trudne do wyjaśnienia, dlatego konieczne było zaproponowanie modeli określających zachowania inwestorów. Modele behawioralne zakładają występowanie odstępstw od racjonalności i opisują psychologiczne mechanizmy zachowań inwestorów.

Wśród najczęściej spotykanych odstępstw od racjonalności inwestorów w tym zakresie należy nadmierna pewność siebie oraz nadmierny optymizm. Badacze na ogół są zgodni co to stwierdzenia, że ludzie charakteryzują się nadmierną pewnością odnośnie swojej wiedzy i umiejętności. Nadmierny optymizm oznacza przekonanie, że pozytywny przebieg zdarzeń jest bardziej prawdopodobny, niż ma to miejsce w rzeczywistości. Może to doprowadzić do wyboru zbyt nierealistycznej lub zbyt ryzykownej opcji.

Pułapka potwierdzania (błąd afirmacji) to tendencja inwestorów, do wyszukiwania informacji, które potwierdzają ich przekonania i ignorowanie danych im zaprzeczających. Błąd afirmacji polega na poszukiwaniu informacji spójnych z przekonaniami przy jednoczesnym pomijaniu faktów podważających własne przewidywania.

Iluzja kontroli (błąd kontroli) polega na subiektywnym przeświadczeniu jednostki, że szansa odniesienia przez nią sukcesu jest niewspółmiernie wysoka w porównaniu z rzeczywistym prawdopodobieństwem. Skutek podjętej decyzji jest zależny od wielu czynników: kompetencji, wiedzy, umiejętności menadżera, ale również od czynników zewnętrznych, losowych. Można zaobserwować tu zjawisko polegające na przesadnej pewności możliwości kontrolowania skutków decyzji.

Błąd post factum to niewłaściwe przekonanie, że zaobserwowany ex post rezultat mógł być oczywisty ex ante . Jest to odczucie występujące po wystąpieniu zdarzenia i przekonanie o tym, że jakiś rezultat był przewidywalny i bardzo prawdopodobny, nawet gdy wcześniej nie był. U podstaw tego zjawiska leży skłonność człowieka do przypisywania sobie sukcesów, gdy decyzja była trafna. Jeśli natomiast jest błędna – winą za niepowodzenie obarcza się los lub inne czynniki zewnętrzne.

Istnieje również szereg błędów popełnianych przez inwestorów, które mają swoje źródła w heurystyce (uproszczone reguły myślenia, utrwalone zasady postępowania). Przykładem tego typu nieracjonalności inwestorów jest heurystyka dostępności  polega na tym, że uznajemy za bardziej prawdopodobne zjawiska, które łatwiej przywołać do świadomości, czyli zazwyczaj zjawiska, które mają silny komponent emocjonalny. Innym przykładem jest heurystyka zakotwiczenia polega na zakotwiczeniu się na jakieś informacji a następnie na dostosowaniu do tej informacji naszego procesu wydawania sądu. Z kolei heurystyka reprezentatywności polega na wnioskowaniu na podstawie podobieństwa do przykładu typowego, dostępnego poznawczo. Problem w tym, że każdy tworzy własne wzory na podstawie swojej indywidualnej historii wzmocnień i następnie do tych wzorów przyrównuje nowe zjawiska i osoby, z którymi się styka. W ten sposób sytuacje nie mające ze sobą żadnego związku poza subiektywnym podobieństwem w jakieś zazwyczaj bardzo wąskiej klasie aspektów, są w naszym umyśle łączone.

Skłonności motywacyjne inwestorów są obrazem tego czym kierują się inwestorzy podejmując decyzje dotyczące kupna lub sprzedaży określonych aktywów. W praktyce okazuje się, że ich preferencje są dość skomplikowane, a na podejmowane przez nich decyzje wpływ mają emocje.

Jedną z teorii, która skupia się na opisie rzeczywistych zachowań ludzi jest wspomniana wcześniej teoria perspektywy. Teoria ta stara się wyjaśnić jak i dlaczego zachowanie ludzi odbiega od modelu użyteczności i staje się w wielu przypadkach nieracjonalne. W dużym skrócie można sprowadzić tą teorię do stwierdzenia, że strata jest bardziej odczuwana niż zysk o tej samej wartości bezwzględnej. Mówić krótko strata bardziej boli niż cieszy zysk.

Inną teorią ukazującą skłonności motywacyjne inwestorów jest efekt unikania strat. Efekt ten polega na tym, że inwestorzy bronią się przed zamknięciem pozycji przynoszących straty. Można tu wyróżnić inwestorów aktywnych, dokonujących częstych transakcji oraz inwestorów pasywnych dokonujących transakcji rzadko. Efekt unikania strat powoduje, że inwestorzy pasywni niechętnie zamykają pozycję w czasie bessy i czekają na lepszy moment na inwestowanie, co skutkuje istotnymi opóźnieniami w zamykaniu pozycji oraz następnie częstym omijaniem początkowej fazy wzrostu. Dla porównania aktywni inwestorzy wycofują w tym momencie swoje aktywa znacznie szybciej tak by zainwestować je w inne walory, choć jak pokazuje praktyka nie zawsze cechujące się lepszymi stopami zwrotu. W obu przypadkach możemy jednak zaobserwować większą niechęć do zamykania transakcji stratnych niż zyskownych oraz dłuższą fazę analizy przed dokonaniem tego typu decyzji.

Na rynkach finansowych możemy zaobserwować także efekt utopionych kosztów polegającym na tym, że inwestor jest skłonny trwać przy podjętej decyzji jeśli związana była ona ze znacznym wydatkiem. Na przykład, jeśli gracz inwestuje swoje zasoby  w analizę inwestycji, to  bez względu na jej poziom zyskowności niechętnie odstąpi od niej.

Innym czynnikiem motywacyjnym inwestorów jest tzw. księgowanie mentalne. Polega na nieracjonalnym segregowaniu różnych rodzajów inwestycji i rozważaniu każdej grupy z osobna w funkcji zysków i strat. Na przykład zauważono,  że skłonność do konsumowania zysków jest wyższa w przypadku otrzymania dywidendy, niż wtedy, gdy cena akcji wzrośnie o analogiczną wartość. Tak więc inwestorzy inaczej traktują zyski otrzymane w postaci wypłaconej im dywidendy niż zyski będące skutkiem wzrostu cen akcji.

Przeczytaj również: Pułapki w zarządzaniu finansami , Koszty niepodatkowe a zarządzanie finansami firmy, Wahania kursów walutowych a finanse firmy

Analizując skłonności motywacyjne inwestorów na uwagę zasługuje także efekt posiadania. Ukazuje on, że ludzie w zależności od tego jaki typ inwestycji odziedziczyli to właśnie tą formę preferują jako inwestycje na przyszłość. Zgodnie z tą prawidłowością inwestorzy giełdowi skłonni są do przetrzymywania tych papierów wartościowych, które mają w swoim posiadaniu. Podobnie działa efekt przywiązania, polegający na tym, że jeśli inwestor posiada przez dłuższy czas dane aktywo to po pewnym czasie staje się niechętny jego sprzedaży.

WARTO ZAPAMIĘTAĆ

Obserwując zachowania ekonomiczne uczestników rynków finansowych można zauważyć, że nie zawsze podejmują oni decyzje w sposób racjonalny. Mają na to wpływ różne stany emocjonalne inwestorów. Według niektórych badaczy źródłem emocjonalnych zachowań inwestorów jest tworzenie się na rynku finansowym swoistej zbiorowości o odmiennej od jednostek wchodzących w jej skład świadomości. Racjonalnie myślący i podejmujący decyzje inwestor, stając się uczestnikiem rynku giełdowego, poddaje się presji zbiorowości giełdowej, ulega emocjom wytworzonym przez ową zbiorowości przymusowym zachowaniom, podejmując niekiedy nieracjonalne decyzje. Zbiorowość tłumi w jej uczestnikach zdolność do świadomego i logicznego myślenia.